дивидендный подход стоимости собственного капитала подразумевает что выплата дивидендов
Что такое дивидендная политика эмитента, и зачем она нужна инвестору
Одна из наиболее распространенных и высокодоходных операций на фондовом рынке – это приобретение акций публичных компаний. Но прежде чем стать акционером, будущему инвестору стоит получить представление о принципах, по которым компания будет делиться с ним прибылью.
Дивидендная политика: что это такое
Определить ее можно так: совокупность подходов, которые публичная компания использует для структурирования выплаты дивидендов акционерам. Она разрабатывается руководством (советом директоров) без участия акционеров, ее положения, как правило, бывают отражены в отдельном документе, иногда – в уставе компании.
Несмотря на то что дивидендная политика – это часть стратегии компании, дивиденды выплачивается далеко не всегда. Многие инвесторы, оценивая перспективы конкретной компании, даже считают это признаком ее финансового здоровья.
Справка! Некоторые экономисты даже полагают, что дивидендная политика практически не влияет на цену акций (выдвинутая в 1961 году теория иррелевантности дивидендов Модильяни-Миллера), поскольку при необходимости получить свободные средства инвесторы могут продать часть своего портфеля.
Между тем дивиденды – это доход для акционеров, крупнейшими из которых очень часто являются сами руководители компании, последние больше остальных выигрывают от щедрости при назначении выплат.
Как формируется дивидендная политика
Сначала члены совета директоров выбирают подходящий тип дивидендной политики. Затем утверждается отдельный документ, например, положение о дивидендных выплатах, где прописываются все основные правила исчисления размеров части прибыли, положенной акционерам, и сроки транзакций.
При подготовке документа учитываются траты, предусмотренные стратегией развития и инвестиционными программами, с тем, чтобы найти оптимальное соотношение между средствами, направляемыми на нужды потребления и на дальнейшее развитие.
Существуют следующие основные типы дивидендной политики:
Стабильная (или базисная) – самая простая и часто используемая. Она заключается в стабильной и предсказуемой выплате дивидендов независимо от того, растет или падает прибыль.
Такая политика устраивает большинство акционеров. Она дает им больше уверенности в будущем, так как свой доход они связывают с долгосрочным ростом компании, а не с волатильностью квартальной прибыли.
Остаточная – наиболее эффективная, при которой большая часть прибыли, получаемой публичной компанией направляется на нужды развития и в инвестиционные программы, а оставшиеся средства – на дивиденды держателей акций.
Важно! Такая политика, ставящая главной целью капитализацию компании, может оказаться нестабильной в плане дивидендов, но многие инвесторы тем не менее считают ее единственно приемлемой.
Сигнальная – в противовес теории Модильяни-Миллера, в основе этой методики лежит точка зрения о том, что чем регулярнее выплачиваются дивиденды и чем больше их размер, тем выше рыночная стоимость акций и, соответственно, тем активнее на них спрос на рынке.
С участием акционеров – эта политика подразумевает, что акционеры тоже участвуют в принятии решений о том, какая часть прибыли будет направлена на выплату дивидендов, а какая – на капитализацию.
Что влияет на размер дивидендов
Размер дивидендных выплат обычно напрямую зависит от чистой прибыли компании или свободного денежного потока (FCF – деньги, доступные всем инвесторам, включая акционеров и кредиторов).
Два других фактора, влияющие на размер дивидендов – это тип акций (они бывают обыкновенными и привилегированными) и финансовая стратегия компании.
Например, по привилегированным акциям обычно платят не только повышенные, но и фиксированные дивиденды, однако их владельцы не могут участвовать в управлении компанией, так как не имеют права голоса или могут голосовать только по ограниченному списку вопросов.
Держатели обыкновенных акций имеют право голоса, но зато получают дивиденды последними – после всех операционных расходов, выплат процентов по кредитам, а также дивидендов по привилегированным акциям. Размер дивидендов по обыкновенным акциям не фиксирован, их даже может не быть вовсе.
Дивидендная политика – неотъемлемая часть финансовой стратегии фирмы и определяется как минимум на год вперед. Однако никто не гарантирован от экономических катаклизмов и политических кризисов, следствием которых может стать непредвиденное снижение дивидендных выплат или вовсе их отмена.
Дивидендная политика: инвестору на заметку
Для инвестора, оценивающего привлекательность компании, наиболее важным является показатель чистой прибыли, которую можно выплатить в качестве дивидендов к числу выпущенных за год акций.
Есть и другие характеристики финансовой стратегии, на которые следует обратить внимание в первую очередь.
Как именно рассчитывается чистая прибыль? Возможно, это делается по международным (МСФО) или российским (РСБУ) стандартам финансовой отчетности или же по показателю FCF (свободный денежный поток).
Внимание! FCF не является обязательным бухгалтерским показателем, но его очень любят аналитики, изучающие финансовое состояние компании. FCF нельзя найти в документах отчетности, его, как правило, рассчитывают отдельно и используют в пресс-релизах и презентациях, когда нужно наглядно продемонстрировать достижения фирмы.
Нужно также знать, существует ли коэффициент, ограничивающий размер прибыли. А также влияют ли на размер дивидендов капитальные расходы (CAPEX – затраты на приобретение и модернизацию внеоборотных активов), и если да, то как именно?
Какая часть прибыли идет на выплату дивидендов? Если на дивиденды пускают 100 % прибыли или даже больше, то это хорошо для инвестора в моменте, поскольку означает, что компания планирует или занимать деньги, или взять их из резервов для дальнейшего развития бизнеса.
Какова периодичность дивидендных выплат? Инвестор должен для себя определить, какие акции предпочтительнее для него с учетом периодичности выплат. Ведь прибыль можно получать частями, например, раз в квартал или разово, по окончанию года.
На какой срок принята текущая дивидендная политика? Можно оказаться в ситуации, когда действующие в настоящее время положения о дивидендах в следующем году поменяются на куда менее привлекательные. Чаще всего дивидендную политику принимают на срок от 3 до 5 лет, поэтому необходимо знать, когда это было сделано в последний раз.
Вместо заключения
Вопреки различным теориям, рынку далеко не безразлично, какую дивидендную политику проводит та или иная компания. Доказательства этому можно найти во многих обзорах фондового рынка – из них ясно, что акции акционерных обществ с внятной и привлекательной дивидендной политикой котируются выше акций тех эмитентов, по которым дивиденды не выплачиваются. Исключение составляют акции некоторых стремительно растущих высокотехнологичных компаний, которые направляют прибыль в дальнейшую капитализацию.
Подпишитесь на нашу рассылку, и каждое утро в вашем почтовом ящике будет актуальная информация по всем рынкам.
Тема 4. Цена и структура капитала
Оглавление
Цель и задачи изучения темы – ознакомить студентов с основными понятиями, проблемами и концепциями в сфере управления капиталом предприятия, включая управление собственным и заемным капиталом, формирование дивидендной политики, обучить методам принятию решений в данной сфере
Любой хозяйствующий субъект нуждается в источниках средств для того, чтобы финансировать свою деятельность с позиции перспективы и в плане текущих операций. В зависимости от длительности существования в данной конкретной форме активы компании, равно как и источники средств, можно подразделить на кратко- и долгосрочные. Привлечение того или иного источника финансирования связано для компании с определенными затратами: акционерам надо выплачивать дивиденды, банкам — проценты за предоставленные ими ссуды, инвесторам — проценты за сделанные ими инвестиции и др. Иными словами, источник средств чаще всего не бесплатен, поэтому к нему применимо понятие «цена источника».
Цена источника финансирования – это сумма средств, которую надо регулярно платить за использование определенного объема привлекаемых финансовых ресурсов. Цена источника выражается в процентах к этому объему (годовая процентная ставка). Цена источника – это своеобразная арендная плата за пользование средствами. При этом привлечение одного и того же объема средств, но из разных источников может обходиться фирме (финансовому реципиенту) более или менее дорого.
Если в случае с краткосрочными источниками получатель средств еще может рассчитывать на бесплатность, то любой долгосрочный источник финансирования не является бесплатным: кредитор (финансовый донор), предоставляя свои средства, предполагает не только вернуть их в полном объеме, но и получать по ним регулярный доход предусмотренного размера (иначе нет смысла отдавать свой капитал в длительное пользование). Причем плата за привлечение долгосрочного источника финансирования должна осуществляться в течение длительного времени. Мобилизуя капитал, его получатель надолго связывает себя с определенными расходами, которые надо будет нести независимо от того, успешно ли используется им привлеченный капитал.
Концепция цены капитала является одной из базовых в теории капитала. Она не сводится только к исчислению относительной величины денежных выплат, которые надо перечислить владельцам, предоставившим финансовые ресурсы, но также характеризует тот уровень рентабельности (доходности) инвестированного капитала, который должно обеспечивать предприятие, чтобы не уменьшить свою рыночную цена.
Следует отличать понятие «цены капитала предприятия» от понятий «капитал» и «цена предприятия». В первом случае речь идет о некоторой специфической характеристике источника средств. Цена капитала количественно выражается в относительных годовых расходах по обслуживанию задолженности перед собственниками и инвесторами, т.е. это относительный показатель, измеряемый в процентах. Во втором случае речь идет об абсолютных стоимостных показателях, например величине собственного капитала в той или иной оценке (балансовой, рыночной), величине привлеченных средств, совокупной стоимостной оценке фирмы.
Любая компания обычно финансируется одновременно из нескольких источников. Поскольку цена каждого источника различна, цену капитала коммерческой организации находят по формуле средней арифметической взвешенной. Показатель исчисляется в процентах и, как правило, по годовым данным.
Выделяется пять основных источников капитала, цену которых необходимо знать для расчета средневзвешенной цены капитала предприятия, — банковские кредиты, облигационные займы, долевой капитал в виде привилегированных акций, долевой капитал в виде обыкновенных акций, реинвестированная прибыль. Каждый из этих источников имеет разную цену.
где r бк — процентная ставка по банковскому кредиту;
r п — ставка налога па прибыль.
Таким образом, цена источника «Облигационный заем» приблизительно равна величине уплачиваемого процента с учетом ставки налогообложения:
где Цо – цена источника “облигационный заем”;
Зрд – затраты на размещение и выплаты купонного дохода по облигации;
r п — ставка налога на прибыль.
При расчете цены данного источника рекомендуется учитывать влияние возможной разницы между ценой реализации облигаций и их нарицательной ценой. Первая нередко может быть ниже, в частности, за счет расходов по выпуску облигаций и продажи их на условиях дисконта. В этом случае затраты на размещение и выплату купонного дохода находятся следующим образом:
где kо — купонная ставка по облигации (в долях единицы);
N — нарицательная цена облигации;
P — чистая выручка от размещения одной облигации;
п — срок займа (количество лет).
В развитых рыночных экономиках затраты на размещение облигационного займа обычно составляют около 1 % выпуска, поэтому их величиной можно Пренебречь. Цена источника «Облигационный заем» без учета налогов будет совпадать с купонной ставкой, а с учетом налогов основе рассчитывается по формуле (4.2).
Определение цены собственного капитала основывается на следующих положениях: акционеры в обмен на предоставление своих средств коммерческой организации рассчитывают на получение доходов, которые для предприятия равны затратам по обеспечению данного источника средств. Поэтому цена такого источника приблизительно равна уровню дивидендов, выплачиваемых акционерам.
Цена источника «Долевой капитал в виде привилегированных акций» рассчитывается следующим образом:
где Цпа – цена источника “привилегированная акция”;
Д — ожидаемый дивиденд;
Цр — рыночная цена акции на момент оценки.
Приведенная оценка может искажаться в случае, если было несколько выпусков акций, в ходе которых они продавались по разной цене. Тогда можно воспользоваться формулой средней арифметической взвешенной. Если предприятие планирует увеличить свой капитал за счет дополнительного выпуска привилегированных акций, то цена этого источника средств (Цпад) может быть рассчитана по формуле (4.5), предусматривающей поправку на величину расходов по организации выпуска, как это упоминалось выше в случае с облигациями
где З — затраты на размещение.
Цена источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций» зависит от возможности предприятия выплачивать дивиденды, которая, в свою очередь, зависит эффективности его работы. Поэтому цена данного источника средств (Цоа) можно рассчитать с гораздо большей условностью. Существуют разные методы оценки, из которых наибольшее распространение получила модель Гордона, в соответствии с которой:
где Д1 — первый ожидаемый дивиденд;
Ц р — рыночная цена акции на момент оценки;
g — заявленный темп прироста дивиденда.
Такой алгоритм имеет ряд недостатков. Во-первых, он может быть реализован лишь для компаний, выплачивающих дивиденды. Во-вторых, показатель ожидаемой доходности, которая является ценой капитала, с позиции компании очень чувствителен к изменению темпа прироста дивидендов. В-третьих, не учитывается фактор риска.
В отношении обыкновенных акций определение стоимости капитала имеет особо важное значение, когда планируется выпуск новых акций. Цена источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций новой эмиссии» (Цаон) используется модификация модели (4.6), учитывающая затраты на размещение акций:
где Зр — уровень затрат на размещение акций в долях единицы.
Теоретически понятно, что цена данного источника несколько выше, чем цена источника «Долевой капитал в виде обыкновенных акций»; причина очевидна — это дополнительные расходы, связанные с эмиссией акций.
Один из самых важных источников – реинвестированная прибыль. Реинвестируемая прибыль мобилизуется максимально быстро и не требует специального механизма, как в случае с эмиссией акций или облигаций. Этот источник обходится дешевле других собственных источников, поскольку не возникает эмиссионных расходов. Он безопасен в смысле отсутствия эффекта негативного влияния информации о новой эмиссии.
Цена этого источника может рассчитываться разными методами, а ее величина легко интерпретируется следующим образом. Полученная компанией прибыль после соответствующих отчислений подлежит распределению среди владельцев обыкновенных акций. Для того чтобы последние не возражали против реинвестирования прибыли, необходимо, чтобы ожидаемая отдача от такого реинвестирования была не меньше, чем отдача от альтернативных инвестиций той же степени риска. В противном случае владельцы обыкновенных акций предпочтут получить дивиденды и используют эти средства на рынке капитала. В некотором смысле реинвестирование прибыли равносильно приобретению ими новых акций своей фирмы. Таким образом, цена источника средств «Реинвестированная прибыль» (Црп) примерно равна стоимости источника средств «Долевой капитал в виде обыкновенных акций» (Цоа).
Любая коммерческая организация финансирует свою деятельность, в том числе инвестиционную, из разных источников. Каждый источник средств имеет свою цену как относительную величину регулярных расходов по обеспечению данного источника. С определенной долей условности имеет место следующая цепочка неравенств:
Тема 4. Цена и структура капитала
Цель практикума по данной теме — сформировать навык решения задач по оценке составляющих и структуры капитала, по оценке финансового и общего левериджа, по определению приемлемого уровня дивидендов.
Методические указания
Приступая к рассмотрению примеров и самостоятельному решению задач, необходимо внимательно прочесть контент по соответствующему вопросу темы. Базовая концепция в данной теме — это концепция цены капитала. Важнейшие понятия: цена и объем капитала, средневзвешенная цена капитала, предельная цена капитала, финансовый и общий леверидж, дивиденд. Эти понятия следует выучить и разобраться в их соотношениях.
В решении задач используются формулы, объяснение которых представлено в контенте. Для облегчения поиска необходимых разъяснений в контенте нумерация формул и обозначения в практикуме такие же, как и в контенте.
4.1. Средневзвешенная и предельная цена капитала
В данном параграфе используются следующие обозначения:
A — одинаковый ежегодный (ежеквартальный, ежегодный и т. п.) приток/отток денег (доходы, расходы, разность доходов и расходов), ден. ед.;
d — доходность (эффективность, рентабельность), %;
r — процентная ставка (ставка дисконтирования, альтернативные издержки), %;
СНП (rп) — ставка налога на прибыль, %;
rбк — процентная ставка по банковскому кредиту;
Цбк — цена источника «банковский кредит»;
Цо — цена источника «облигационный заем»;
t — номер периода (года);
Зр — затраты на размещение, %;
Зрд — затраты на размещение и выплату доходов, ден.ед.;
m — число начислений (выплат) в год;
WACC — средняя (средневзвешенная) стоимость капитала;
— доля j-го вида капитала в общей сумме источников;
Задача 4.1.1.
Компания для привлечения долгосрочных заемных средств выпускает облигации со сроком погашения 30 лет. Банкиры согласны предоставить заем на условиях эмиссии компанией облигаций без права досрочного погашения номиналом 1000 р. с купонной ставкой 11 %, выплатой процентов 2 раза в год. Затраты на размещение займа оцениваются в 1 % от стоимости выпущенных облигаций. Ставка налога на прибыль 24 %. Требуется определить цену данного источника финансирования.
Методические указания: использовать формулы (2.1.8), (2.2.13), (2.1.15), (4.1.2) и (4.1.3).
Безотзывная облигация с постоянным доходом порождает поток купонных выплат, а также предусматривает погашение облигации по номинальной цене в установленный срок. В связи с этим для оценки стоимости облигации (чистых поступлений от продажи) можно воспользоваться формулой (2.2.13) в сочетании с формулой (2.1.8):
Чистые поступления от одной облигации составят:
Vопд = (1 — Зр) 
N = (1-0,01) 1000 = 990 р.
Таким образом, цена облигационного займа r для компании до вычета налогов с учетом затрат на размещение определяется из уравнения:
Очевидно, что решать уравнение шестидесятой степени весьма трудоемко. Однако если учесть, что выплаты купонного дохода, по существу, представляют собой аннуитет, формулу (2.1.15) можно упростить:
Подставим исходные данные:
Решая это уравнение с помощью Excel, можно путем подбора найти r = 0,1112 = 11,12 %.
Часто используют приблизительный расчет на основе формул (4.1.2) и (4.1.3). Сначала рассчитываются относительные среднегодовые затраты на размещение и выплату купонного дохода:
Видим, что приближенный расчет дал погрешность 2,7 % [(11,12 — 11,09) / 11,12].
Цена источника с учетом налога на прибыль определяется следующим образом:
Цо = Зрд (1 — rп) = 0,1112 (1 — 0,24) = 0,0853 = 8,53 %.
Ответ: Цена источника «облигационный заем» составляет 8,53 %.
Задача 4.1.2.
Предприятие планирует выпустить облигации нарицательной сто?имостью 1000 р. со сроком погашения 20 лет и купонной ставкой 9 %. Расходы по реализации облигаций составят в среднем 3 % нарицательной сто?имости. Для повышения привлекательности облигаций они продают?ся на условиях дисконта — 2 % нарицательной стоимости. Налог на прибыль составляет 24 %. Требуется рассчитать стоимость этого источника средств.
Методические указания: 1) ввести дополнительно обозначения: Рр — расходы по реализации, Д — дисконт при продаже; 2) использовать формулы (4.1.2) и (4.1.3).
Дано:
Решение:
Прежде всего находим относительные затраты на размещение и выплату доходов по облигации:
Следует дать разъяснение по расчету Р. В соответствии с принятыми обозначениями Р — цена облигации при размещении.
Однако следует иметь в виду, что здесь важно не то, за сколько приобретет облигацию покупатель, а то, сколько при этом получит продавец (эмитент). В данном случае эмитент получает номинал за вычетом дисконта и затрат на размещение:
Р = N (1 — Pp — Д) = 1000 (1 — 0,03 — 0,05) = 950 р.
Цена данного источника с учетом налогов составит:
Цо = Зрд (1 — rп) = 0,0949 (1-0,24) = 0,0721 = 7,21 %.
Ответ: Цена источника «облигационный заем» составляет 7,21 %.
Задача 4.1.3.
Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала предприятия по приведенным в табл. 4.1.1 данным, если налог на прибыль составляет 24 %.
Таблица 4.1.1 — Цена источников капитала
Балансовая оценка, тыс. р.
Выплачиваемые проценты или дивиденды (r, d), %
Методические указания: 1) цена нераспределенной прибыли означает ориентировочную оценку доходности новых обык?новенных акций в случае их эмиссии; 2) использовать формулы (4.1.1), (4.1.9).
Дано:
Решение:
Поскольку краткосрочные пассивы не относятся к понятию «капитал», в условиях задачи общая величина капитала составляет:
К = 17 000 — 6000 = 11 000 тыс. р.
Пересчитаем долю каждого источника в капитале:
1) долгосрочные займы: 
2) обыкновенные акции: 
3) привилегированные акции: 
4) нераспределенная прибыль: 
Структура капитала представлена на рис. 4.1.1.
Цена источника «заемные средства» должна быть найдена с уче?том экономии на налоге на прибыль:
, т. е. Ц1 = 5,5 (1 — 0,24) = 4,18 %
Рис.к 4.1.1 — Структура капитала предприятия
Остальные цены известны по условию задачи, следовательно, можно найти среднюю взвешенную цену капитала:
, т. е.
WACC = 4,18 0,182 + 16,5 0,636 + 12,4 0,136 + 15,2 0,045 = 13,63 %.
Ответ: Средневзвешенная цена капитала 13,63 %.
Задача 4.1.4.
Обыкновенные акции и долговые обязательства компании оцениваются в 50 и 30 млн р. соответственно. В настоящее время инвесторы требуют 18 % доходности от обыкновенных акций и 9 % от долговых обязательств.
Что произойдет с ожидаемой доходностью акций, если компания дополнительно выпустит акции на 10 млн р. и использует полученные деньги для изъятия из обращения долговых обязательств? Допустим, что изменения структуры капитала не влияют на присущий облигациям риск и ожидаемая доходность активов (средневзвешенная стоимость капитала) остается без изменения. Решить задачу без учета налогов.
Методические указания: использовать формулу (4.1.9).
Дано:
СК = 10 млн. р.
Решение:
Средневзвешенная стоимость капитала характеризует ожидаемую доходность активов:
Цена каждого источника дана в условии. Найдем долю каждого источника:
ya = 50 / (50 + 30) = 0,625;
yo = 30 / (50 + 30) = 0,375.
WACC = Ца уа + Цо уо = 0,180,625 + 0,090,375 = 0,1462=14,62%.
При размещении акций на 10 млн р. и выкупе облигаций на ту же сумму структура капитала компании изменится:
ya = (50 + 10) / (50 + 30) = 0,75;
При сохранении той же доходности активов и соответственно той же суммы прибыли к распределению на дивиденды и купонные доходы доходность акций можно найти из формулы
WACC = Ца уа + Цо уо,
из которой следует:
Ца = (WACC — Цо уо) / уа = (0,1462 — 0,090,25) / 0,75 = 0,165 = 16,5 %
Следовательно доходность акций изменится на:
Ответ: Доходность акций уменьшится на 1,5 %.
Задача 4.1.5.
Компания выпустила 12,8 млн обыкновенных акций. Текущая цена одной акции — 29 р. Компания также осуществила эмиссию облигаций объемом 100 тыс. штук, номинальная стоимость одной облигации 1000 р., купонный доход по облигации — 9 %. Облигации продаются по цене, составляющей 87 % номинальной стоимости. Срок погашения облигаций наступает через 5 лет. Компания также выпустила 2 млн. шт. привилегированных акций, рыночная цена одной акции — 40 р. Дивиденды по обыкновенным акциям составляют 2 р. на одну акцию, по привилегированным — 4 р. Темп прироста дивидендов по обыкновенным акциям ожидается 8 % в год. У компании имеется долгосрочный банковский кредит размером 20 млн р., процентная ставка по которому 11 % годовых. Ставка налога на прибыль — 24%.
Компания осуществила вторую эмиссию облигаций объемом 500 тыс. шт. Номинальная стоимость одной облигации 300 р., купонный доход — 10 %. Облигации продаются по цене 80 % от номинала, срок обращения 3 года.
Определить средневзвешенную и предельную цены капитала.
Методические указания: использовать формулы (4.1.1) — (4.1.10).
Дано:
Ро1 = 0,87 N1
Ро2 = 0,8 N 2
Решение:
Для расчета предельной цены капитала необходимо определить средневзвешенную цену капитала и ее прирост, а также прирост капитала в результате второго выпуска облигаций.
Начнем с расчета цены капитала предприятия до второго выпуска облигаций. Для этого необходимо рассчитать цену каждого источника:
а) цена источника «банковский кредит)»:
б) цена источника «облигационный заем»:
в) цена источника «долевой капитал в виде привилегированных акций»:
г) цена источника «долевой капитал в виде обыкновенных акций»:
Теперь необходимо выяснить структуру капитала, т. е. определить долю каждого источника в общей сумме капитала:
а) найдем общую сумму капитала:
Q1 = Qбк + Qо1 + Qап + Qао = Qбк + Ро1 Ко1 + Рап Кап + Рао Као =
= 20000 + 0,87 1000 100 + 40 2000 + 29 12800 = 558 200 тыс.р.
б) найдем долю каждого источника в общей сумме капитала:
убк = Qбк / Q1 = 20 000 / 558 200 = 0,036;
уо1 = Qо1 / Q1 = 0,87 1000 100 / 558 200 = 0,156;
уап = Qап / Q1 = 40 2000 / 558 200 = 0,143;
уао = Qао / Q1 = 29 12 800 / 558 200 = 0,665.
Можно убедиться, что сумма всех долей равна 1.
Следующее действие — расчет средневзвешенной цены капитала компании:
= 0,084 0,036 + 0,124 0,156 + 0,1 0,143 + 0,149 0,665 = 0,136 = 13,6 %.
Эта величина (13,6 %) характеризует уровень затрат для поддержания экономического потенциала компании.
Для расчета предельной цены капитала необходимо оценить изменение цены и объема капитала в результате второго выпуска облигаций. Определим цену источника «второй облигационный заем»:
Теперь необходимо выяснить новую структуру капитала, т. е. определить долю каждого источника в увеличившейся сумме капитала:
а) найдем новую общую сумму капитала:
Q2 = Q1 + Qо2 = Q1 + Ро2 Ко2 = 558 200 + 0,8 300 500 = 678 200 тыс.р.
б) найдем долю каждого источника в новой общей сумме капитала:
Можно убедиться, что сумма всех долей равна 1.
Следующее действие — расчет новой средневзвешенной цены капитала компании:
= 0,084 0,03 + 0,124 0,128 + 0,185 0,177 + 0,1 0,118 + 0,149 0,547 = 0,144 = 14,4 %.
Эта величина (14,4 %) характеризует возросший уровень затрат для поддержания экономического потенциала компании.
Предельная цена капитала:
ПЦК = WACC / К = (14,4 — 13,6) / (678,2 — 558,2) = 0,007 %.
Этот расчет говорит о том, что привлечение дополнительно одного миллиона рублей ведет к увеличению цены капитала компании на 0,007 %.
Ответ: Средневзвешенная цена капитала при выпуске второго облигационного займа возрастает с 13,6 % до 14,4 %; предельная цена капитала, которая характеризует затраты предприятия на привлечение последней единицы капитала (1 млн р.) равна 13, 607 %.
Задачи для самостоятельного решения
Задача 4.1.6.
Компания выпускает облигации со сроком погашения 15 лет. Банкиры согласны предоставить заем на условиях эмиссии компанией облигаций без права досрочного погашения номиналом 800 р. с купонной ставкой 1 2%, выплатой процентов 1 раз в год. Затраты на размещение займа оцениваются в 2 % от стоимости выпущенных облигаций. Ставка налога на прибыль 24 %. Требуется определить цену данного источника финансирования.
Методические указания: использовать формулы (2.1.8), (2.2.13), (2.1.15), (4.1.2) и (4.1.3).
Задача 4.1.7.
Предприятие планирует выпустить облигации нарицательной стоимостью 600 р. со сроком погашения 10 лет и купонной ставкой 12 %. Расходы по реализации облигаций составят в среднем 2 % нарицательной стоимости. Для повышения привлекательности облигаций они продаются на условиях дисконта — 5 % нарицательной стоимости. Налог на прибыль составляет 24 %. Требуется рассчитать стоимость этого источника средств.
Методические указания: 1) ввести дополнительно обозначения: Рр — расходы по реализации, Д — дисконт при продаже; 2) использовать формулы (4.1.2) и (4.1.3).
Задача 4.1.8.
Рассчитать средневзвешенную стоимость капитала предприятия по приведенным в табл. 4.1.2 данным, если налог на прибыль составляет 24 %.
Таблица 4.1.2 — Цена источников капитала
Балансовая оценка, тыс. р.
Выплачиваемые проценты или дивиденды (r, d), %
Методические указания: 1) установить разумную цену нераспределенной прибыли (обосновать); 2) использовать формулы (4.1.1), (4.1.9).
Задача 4.1.9.
Решить задачу 4.1.4 с учетом налога на прибыль, который составляет 24 %.
Методические указания: использовать формулу (4.1.9).
4.4. Финансовый леверидж
В данном параграфе используются следующие обозначения:
П — темп прироста прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит;
ЧП — темп прироста чистой прибыли;
ЗК — заемный капитал, р.;
К — капитал предприятия, р.;
Ка — количество акций, шт.;
П — прибыль до налогообложения и уплаты процентов за кредит, р.;
Пдн — прибыль до уплаты налогов (за вычетом процентов), р.;
РСК — рентабельность собственного капитала, %;
РСКчп — рентабельность собственного капитала по чистой прибыли, %;
СК — собственный капитал предприятия, р.;
СНП — ставка налога на прибыль, %;
СП — сумма процентов по ссудам и займам, р.;
ФР — финансовый рычаг (леверидж);
ЧП — чистая прибыль, р.;
ЧПа — чистая прибыль на 1 акцию, р.;
ЭФЛ — эффект финансового левериджа (рычага), %.
Задача 4.4.1.
Оценить влияние задолженности на рентабельность собственного капитала и показатель чистой прибыли на обыкновенную акцию при следующих условиях. Цена одной акции 1000 р. Общая потребность в капитале — 120 млн р. Возможны три варианта формирования источников:
а) полностью за счет собственных средств;
б) 50 % собственных и 50 % заемных средств;
в) 25 % собственных и 75 % заемных.
Ставка за кредит — 15 % годовых. Прогнозные значения экономической рентабельности активов составляют:
1) 2 % — пессимистический прогноз;
2) 12 % — наиболее вероятный прогноз;
3) 20 % — оптимистический прогноз.
Методические указания: 1) решить задачу без учета налогов, т. е. чистую прибыль рассчитать как разность прибыли и суммы процентов за кредит; 2) найти граничные точки: а) минимальное значение рентабельности при заданном проценте за кредит и б) максимальное значение процентов за кредит при заданном значении рентабельности.
Дано:
Решение:
а) рассмотрим первый вариант. В этом варианте, при отсутствии заемного капитала, рентабельность активов совпадает с рентабельностью собственного капитала:
РСК1 = 2 %; РСК2 = 12 %; РСК3 = 20 %.
Для расчета прибыли на одну акцию необходимо определить количество акций:
Ка = К / Ца = 120 000 / 1 = 120 000 шт.
Прибыль на одну акцию составит:
ЧПа = К РА / Ка
ЧПа1 = 120 000 0,02 / 120 000 = 20 р./а;
ЧПа2 = 120 000 0,12 / 120000 = 120 р./а;
ЧПа3 = 120 000 0,20 / 120000 = 200 р./а.
б) рассмотрим второй вариант финансирования. Количество акций:
Ка = К / Ца = 120 000 0,5 / 1 = 60 000 шт.
Заемный капитал составляет:
ЗК2 = 120 000 0,5 = 60 000 тыс. р.
Чистая прибыль составит:
ЧП = РА К — СПК ЗК;
ЧП2 = 0,12 120 000 — 0,15 60000 = 5400 р.
ЧП3 = 0,20 120 000 — 0,15 60000 = 15 000 р.
Прибыль на одну акцию составит:
ЧПа2 = 5400 / 60 000 = 0,09 тыс. р./а = 90 р./а;
ЧПа3 = 15000 / 60 000 = 0,25 тыс. р./а = 250 р./а.
Рентабельность собственного капитала:
РСК2 = 5400 / / 60 000 = 0,09 = 9 %;
РСК3 = 15 000 / 60 000 = 0,25 = 25 %.
б) рассмотрим третий вариант финансирования. Количество акций:
Ка = К / Ца = 120 000 0,25 / 1 = 30 000 шт.
Заемный капитал составляет:
ЗК2 = 120 000 0,75 = 90 000 тыс.р.
Чистая прибыль составит:
ЧП = РА К — СПК ЗК;
ЧП2 = 0,12 120 000 — 0,15 90 000 = 900 р.
ЧП3 = 0,20 120 000 — 0,15 90 000 = 10 500 р.
Прибыль на одну акцию составит:
ЧПа2 = 900 / 30 000 = 0,03 тыс. р./а = 30 р./а;
ЧПа3 = 10 500 / 30 000 = 0,35 тыс. р./а = 350 р./а.
Рентабельность собственного капитала:
РСК2 = 5400 / 60 000 = 0,03 = 3 %;
РСК3 = 15000 / 60 000 = 0,35 = 35 %.
Влияние задолженности на рентабельность собственного капитала и величину прибыли на акцию можно проследить по табл. 4.4.1 и рис. 4.4.1.
Таблица 4.4.1 — Влияние заемных средств на показатели доходности
Доля заемного капитала
Чистая прибыль на акцию, р.
Рентабельность собственного капитала, %
Рис. 4.4.1 — Зависимость рентабельности собственного капитала от доли заемного капитала
При отрицательном значении чистой прибыли (убытке), которое получается в случае пессимистического прогноза, увеличение доли заемного капитала ведет к увеличению убытка на одну акцию и снижению рентабельности.
При реализации оптимистического прогноза увеличение доли заемного капитала ведет как к увеличению рентабельности, так и, очевидно, к увеличению прибыли на одну акцию.
При реализации наиболее реального варианта, несмотря на положительное значение чистой прибыли, рентабельность собственного капитала и соответственно прибыль на одну акцию снижаются.
Для ответа на этот вопрос рассчитаем показатели доходности при рентабельности 15 %:
а) чистая прибыль при втором варианте финансирования:
ЧП = 0,15 120000 — 0,15 60000 = 9000 р.;
б) чистая прибыль при третьем варианте финансирования:
ЧП = 0,15 120 000 — 0,15 90 000 = 4500 р.;
в) рентабельность собственного капитала при втором варианте финансирования:
РСК = 9000 / 60 000 = 0,15 = 15 %;
г) рентабельность собственного капитала при третьем варианте финансирования:
РСК = 4500 / 30 000 = 0,15 = 15 %;
д) прибыль на одну акцию при втором варианте финансирования:
РСК = 9000 / 60 000 = 0,15 тыс. р. = 150 р./а;
д) прибыль на одну акцию при третьем варианте финансирования:
РСК = 4500 / 30 000 = 0,15 тыс. р. = 150 р./а.
Таким образом, видим, что при равенстве экономической рентабельности и ставки процентов за кредит увеличение доли заемного капитала не влияет на показатели доходности. В то же время при превышении рентабельности над ставкой процента за кредит увеличение доли заемного капитала увеличивает показатели доходности собственного капитала, а при снижении экономической рентабельности ниже ставки процента за кредит увеличение доли заемного капитала снижает показатели доходности собственного капитала. Эту зависимость можно увидеть в табл. 4.4.1: при пессимистическом и умеренном прогнозах, когда экономическая рентабельность ниже ставки процента за кредит, имеет место снижение показателей доходности по мере увеличения доли заемного капитала; при оптимистическом прогнозе, когда ставка процента за кредит ниже ожидаемой экономической рентабельности, показатели доходности возрастают по мере роста доли заемного капитала.
Далее следует рассчитать граничные точки: а) минимальное значение экономической рентабельности при заданной процентной ставке за кредит и б) максимальное значение процентной ставки за кредит при заданной экономической рентабельности.
Минимальная экономическая рентабельность — это экономическая рентабельность, обеспечивающая безубыточность, при которой чистая прибыль равна нулю:
ЧП = (РА К — СПК ЗК) = 0.
min РА2 = СПК ЗК/К = 0,15 60 000/120 000 = 0,075 = 7,5 %.
При третьем варианте финансирования, когда заемный капитал составляет 75 %, граничная точка равна:
min РА3 = 0,15 90 000/120 000 = 0,1125 = 11,25 %.
Снижение экономической рентабельности активов ниже указанных границ приведет предприятие к убытку.
б) При наиболее реальном прогнозе экономическая рентабельность 12 %. Определим максимально возможную ставку процентов за кредит:
(РА К — СПК ЗК) = 0,
min СПК2 = РА К/ЗК = 0,12 120 000/60 000 = 0,24 = 24 %;
min СПК3 = РА К/ЗК = 0,12 120 000/90 000 = 0,24 = 16 %.
Использование заемных средств по цене выше указанной приведет предприятие к убытку.
Ответ: При превышении экономической рентабельности над ставкой процента за кредит увеличение доли заемного капитала увеличивает рентабельность собственного капитала и чистую прибыль на одну акцию, и наоборот, более низкая экономическая рентабельность, чем ставка процента за кредит, снижает рентабельность собственного капитала и чистую прибыль на одну акцию. В случае снижения экономической рентабельности ниже граничной точки 7,5 % во втором варианте и 11,25 % в третьем варианте предприятие получит убыток. В случае использования заемных средств по цене выше 24 % во втором варианте и 16 % в третьем варианте предприятие также станет убыточным.
Задача 4.4.2.
Капитал общества составляет 210 млн р., в том числе долгосрочный кредит — 80 млн р. по ставке 25 % годовых. Прибыль до уплаты налогов и выплаты процентов составила 150 млн р. Рассчитать финансовый рычаг для предприятия.
Методические указания: использовать формулы (4.10) — (4.13).
Дано:
Решение:
В роли финансового рычага (левериджа) выступает заемный капитал. Чем выше его доля, тем больше рычаг:
Эффект финансового левериджа рассчитывается разными способами:
а) Как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования кредита:
ЭФЛ1 = (РА — СПК) ЗК : СК.
Для расчета необходимо определить рентабельность активов:
РА = 150 / 210 = 0,7143 = 71,43 %,
и объем собственного капитала:
ЭФЛ1 = (0,7143-0,25) 80 / 130 = 0,286.
Эта величина показывает, на сколько процентов изменится рентабельность собственного капитала при изменении объема заемного капитала на 1 %.
Следовательно, если общество увеличит объем заемного капитала на 1 %, то рентабельность собственного капитала увеличится на 0,286 %.
В настоящее время рентабельность собственного капитала составляет:
РСК = Пдн / СК = (П — СП) / СК = (П — СПК ЗК) / СК = (150 — 0,25 80) / 130 = 1,0 = 100 %.
Предположим, что общество увеличивает заемный капитал с 80 до 100 млн р. на тех же условиях, т. е. под 25 % годовых. Предположим, что экономическая рентабельность капитала не изменится. В этих условиях рентабельность собственного капитала увеличится, т. к. рентабельность активов больше, чем ставка процентов за кредит. Рассчитаем, на сколько увеличится рентабельность собственного капитала с использованием эффекта финансового левериджа:
т. е. объем заемного капитала увеличился на 25 %;
2) РСК = ЭФЛ1 ЗК = 0,286 25 = 7,14 %,
т. е. рентабельность собственного капитала возрастет на 7,14 % и станет равной 107,14 %.
Рассчитаем изменение рентабельности собственного капитала прямым счетом:
1) новый объем капитала общества составит:
К = К + К = 210 + 20 = 230 млн р.;
2) при сохранении рентабельности прибыль возрастет пропорционально росту капитала:
П = П (К / К) = 150 (230/210) = 164,29 млн р.;
3) прибыль до налогообложения составит:
Пдн = П — СПК ЗК = 164,29 — 0,25 100 = 139,29 млн р.;
4) В изменившихся условиях рентабельность собственного капитала станет равной:
РСК = Пдн / СК = 139,29 / 130 = 1,0714 = 107,14 %;
5) рентабельность собственного капитала возрастет на
РСК = РСК — РСК = 107,14 — 100 = 7,14 %.
б) Hассчитаем эффект финансового левериджа с учетом экономии на налоге на прибыль:
Следовательно, если общество увеличит объем заемного капитала на 1 %, то рентабельность собственного капитала по чистой прибыли увеличится на 0,217 %.
В настоящее время рентабельность собственного капитала по чистой прибыли составляет:
РСКчп = ЧП / СК = (Пдн — СНП Пдн) / СК = (130 — 0,24 130) / 130 = 0,76 = 76 %.
Предположим, как в предыдущем случае, что общество увеличивает заемный капитал с 80 до 100 млн р. под 25 % годовых, экономическая рентабельность капитала не изменяется. Рассчитаем, насколько увеличится рентабельность собственного капитала с использованием эффекта финансового левериджа:
РСКчп = ЭФЛ2 ЗК = 0,217 25 = 5,43 %,
т. е. рентабельность собственного капитала возрастет на 5,43 % и станет равной:
РСКчп = РСКчп + РСКчп = 76+5,43 = 81,43 %.
Рассчитаем изменение рентабельности собственного капитала прямым счетом:
1) в изменившихся условиях рентабельность собственного капитала станет равной:
2) рентабельность собственного капитала возрастет на
РСКчп = РСКчп — РСКчп = 81,43 — 76 = 5,43 %.
в) Рассчитаем эффект финансового левериджа как степень влияния изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит на изменение чистой прибыли.
Рассчитаем чистую прибыль:
ЧП = Пдн — СНП Пдн = 130 — 0,24 130 = 98,8 млн р.;
Здесь возможны два подхода:
Это означает, что при изменении прибыли на 1 % чистая прибыль изменится на 0,75 %. Иначе говоря, если использование заемного капитала уменьшает прибыль, то чистая прибыль уменьшается медленнее.
Ответ: Коэффициент финансового левериджа равен 0,615; эффект финансового левериджа как приращение к чистой рентабельности собственных средств, получаемое за счет использования кредита без учета налогов, составляет 0,286, с учетом налогов — 0,217; эффект финансового левериджа как степень влияния изменения прибыли до налогообложения и уплаты процентов за кредит на изменение чистой прибыли равен 0,75 и как степень влияния суммы процентов на прибыль — 1,154.
Задачи для самостоятельного решения
Задача 4.4.3.
Капитал общества составляет 300 млн р., в том числе долгосрочный кредит — 100 млн р. по ставке 20 % годовых. Прибыль до уплаты налогов и выплаты процентов составила 200 млн р. Рассчитать финансовый рычаг для предприятия.
Методические указания: использовать формулы (4.10) — (4.13).
Задача 4.4.4.
Как изменится показатель чистой прибыли на обыкновенную акцию с ростом прибыли до уплаты налогов и процентов на 30 % и при силе воздействия финансового рычага 2?
Методические указания: самостоятельно выбрать нужную формулу из формул (4.10) — (4.13).
Задача 4.4.5.
Рассчитать изменение рентабельности собственного капитала за счет привлекаемых заемных средств. Необходимый капитал 300 млн р. Возможны два варианта финансирования: 1) полностью за счет собственных средств; 2) собственные средства составляют 60 %. Возможно привлекать источники с разными процентными ставками: 15 %, 20 %, 30 %, 40 %.
Дать интерпретацию полученных результатов.
Методические указания: самостоятельно выбрать нужную формулу из формул (4.10) — (4.13).
4.5. Политика выплаты дивидендов
В данном параграфе используются следующие обозначения:
Dао — дивиденд на одну акцию обыкновенную, р.;
dао — дивидендная доходность акции обыкновенной, %;
dап — доходность акций привилегированных, %;
dо — доходность облигаций, %;
N — номинал (нарицательная стоимость) акций, облигаций, р.;
Као — количество акций обыкновенных, шт.;
Кап — количество акций привилегированных, шт.;
Кдв — коэффициент дивидендных выплат, %;
Ко — количество облигаций, шт.;
Кр — коэффициент реинвестирования, %;
Кур — коэффициент устойчивого роста, %;
Пао — прибыль, распределяемая на выплату дивидендов по обыкновенным акциям, р.;
Пап — прибыль, распределяемая на выплату дивидендов по привилегированным акциям, р.;
По — прибыль, распределяемая на выплату купонного дохода по облигациям, р.;
Пр — прибыль реинвестируемая, р.;
СК — собственный капитал (среднее значение). р.;
СКк — собственный капитал на конец года, р.;
СКн — собственный капитал на начало года, р.;
ФДВ — фонд дивидендных выплат, р.;
ЧП — чистая прибыль, р.
Задача 4.5.1.
Капитал общества состоит из 900 обыкновенных и 100 привилегированных акций по 100 тыс. р., а также общество использует заемный капитал путем выпуска 150 облигаций по 100 тыс. р. Купонный доход по облигациям составляет 14 %. Дивиденд по привилегированным акциям — 15 %. Прибыль к распределению — 20 000 тыс. р. Рассчитать дивиденд по обыкновенным акциям.
Методические указания: из прибыли в первую очередь выплачиваются дивиденды по привилегированным акциям и доходы по облигациям; оставшаяся часть прибыли распределяется между обыкновенными акциями.
Дано:
Решение:
Прежде всего находим прибыль, распределяемую на дивиденды по привилегированным акциям (сумму дивидендов по привилегированным акциям):
Пап = dап Kап N = 0,15 100 100 = 1500 тыс. р.
Находим сумму, распределяемую на выплату купонного дохода:
По = dо Kо N = 0,14 150 100 = 2100 тыс. р.
Оставшаяся часть прибыли распределяется на обыкновенные акции:
Пао = П — Пап — По = 20 000 — 1500 — 2100 = 16 400 тыс. р.
Дивиденд на одну акцию:
Dао = Пао / Као = 16 400 / 900 = 18,2 тыс. р.
Дивидендная доходность акции обыкновенной:
daо = Daо / N = 18,2 / 100 = 0,182 = 18,2 %.
Ответ: Дивиденд на одну акцию составил 18,2 тыс. р.
Задача 4.5.2.
За год собственный капитал компании вырос с 40 до 60 млн р. При этом чистая прибыль компании составила 10 млн р. Акционеры требуют роста компании в следующем году не менее чем на 18 %. Какой максимальный размер фонда дивидендных выплат при этом условии?
Дано:
Решение:
Прежде всегo определим среднюю величину собственного капитала:
СК = (СКн + СКк) / 2 = (40 + 60) / 2 = 50 млн р.
Преобразуем формулу коэффициента устойчивого роста так, чтобы выявить связь с фондом дивидендных выплат:
Коэффициент дивидендных выплат:
Кдв = ФДВ / ЧП = 1/10 = 0,1 = 10 %.
Соответственно коэффициент реинвестирования составит:
Кр = Пр / ЧП = (ЧП — ФДВ) / ЧП = (10-1) / 10 = 0,9 = 90%.
Ответ: Максимально возможный коэффициент дивидендных выплат, обеспечивающий рост компании не менее, чем на 18 %, равен 10 %; при этом максимально возможный фонд дивидендных выплат составит 1 млн р.
Задачи для самостоятельного решения
Задача 4.5.3.
Капитал общества состоит из 5 тыс. обыкновенных и 6 тыс. привилегированных акций по 1 тыс. р., а также общество использует заемный капитал путем выпуска 200 облигаций по 10 тыс.р. Купонный доход по облигациям составляет 10 %. Дивиденд по привилегированным акциям — 12 %. Прибыль к распределению — 2000 тыс. р. Рассчитать дивиденд по обыкновенным акциям.
Методические указания: из прибыли в первую очередь выплачиваются дивиденды по привилегированным акциям и доходы по облигациям; оставшаяся часть прибыли распределяется между обыкновенными акциями.
Задача 4.5.4.
Собственный капитал компании составляет 60 млн р. Получена чистая прибыль в объеме 12 млн р. Акционеры требуют выплаты дивидендов не менее чем 4 млн р. Каков достижимый темп роста компании при этом условии?
Методические указания: использовать формулы из задачи 4.5.2.